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金融危機后中國金融發展的幾個趨勢

 

    一種普遍的觀點認為,發起于美歐中心國家的全球性金融危機預示著亞洲和新興市場作為一個整體的崛起,并必將在未來的國際貨幣體系重構成為重要的一極,從而建立亞洲—美國—歐洲式的“三國演義”格局。應當說,到目前為止,這還是一種過于樂觀的預計。客觀地講,至少目前,亞洲不具備全面重構當前國際貨幣體系的條件。

    這樣看來,中國既要穩定國內金融體系,又要擴大在國際貨幣體系中的發言權。因此,綜合來看,在目前的國際貨幣體系格局下,中國的選擇面臨不少的挑戰。從目前的研究看,大致可以從以下兩個方面推進:

    通過本土金融市場發展來促進全球貨幣體系的逐步改進

    首先在實體經濟領域:微調發展模式,增強經濟增長的內生性和可持續性。

    中國宏觀經濟不穩定之根源一定程度上在于出口導向型發展模式,只要中國整個經濟非常依賴出口,必然會形成這種大量的貿易順差和外匯儲備,盡管美元的價值處于下降趨勢,但是在目前情形下,卻只能被動地買進美元。正是在這個意義上,才應該把調結構放在一個十分重要的位置,從而增加經濟的內生性。

    當然,金融危機以來,中國經濟的內生性和可持續性也顯著增加,這也是一個事實。2008年底以來中國經濟的復蘇,可以說完全由內需推動,出口對中國經濟的帶動作用為負值,中國經濟的內生性和可持續性明顯增強。這主要表現在以下幾個基本判斷上:第一,民間投資開始啟動。第二,民間消費需求正在啟動,甚至正在起飛。第三,中國經濟增長的區域結構與不平衡正在改變。

    其次金融領域:微調金融模式,推動本土化金融市場發展。

    這次發源于西方發達國家的全球性金融危機是新興市場幾十年來第一次沒有成為“金融風暴中心”,其主要原因就在于西方發達國家家庭、企業與金融機構的“過度杠桿化”:家庭過度借貸和過度支出、金融機構高風險的借貸活動等。因此這也是一場債務、信用和清償力危機。從另一個側面看,這種 “過度杠桿化”本質上反映了發達國家實體部門與金融部門的不對稱。金融的發展大大超過了實體經濟的發展,金融創新背離經濟發展的現實需要,金融工具異常復雜,龐大的影子銀行體系長期游離于監管者的視野。

    然而,新興市場的狀況卻恰恰相反。在過去的幾十年里,中國等新興市場實體經濟發展很快,國內金融業的發展卻比較緩慢。就中國而言,盡管最近幾年,中國金融業進行了一系列改革,但總體方向上,仍然堅持了金融業服務于實體經濟的基本原則。雖然中國以銀行為核心的金融體系為隔絕危機沖擊、防御風險架起了一個“防火墻”,但是中國金融業發展仍然存在巨大的空間。

    事實上,正是因為中國本土金融市場不夠發達,才使大量儲蓄和國際收支盈余飄洋過海,配置到我們并不熟悉的西方發達國家的金融資產上,從而面臨“資產錯配”和“貨幣錯配”風險。然而,金融危機本身即表明目前這種“我賣你有毒玩具、你賣我有毒資產”的模式不可持續,我們需要自己本土發達的金融市場。

    就我個人的觀察而言,我認為只要投資于本土的資本回報大于買美國國債,投在中國就是合理的。這是一個長期的經濟結構轉型問題。商定中國的儲蓄率,要么降下來,增加居民消費;要么就用在中國本土,用于改進基礎設施、發展債券市場。或者放松資本管制,讓更多的投資留在中國本土。雖然銀行信貸大幅增加,但是“存貸比”沒有大幅度上升,銀行存款在源源不斷地增加,所以銀行貸款有充足的存款支持。然而,僅僅依賴信貸投放是不夠的,要發展資本市場。總之,我們期望中國本土金融市場發展得更快更好一些。

    積極參與亞洲區域金融市場的發展,促進國際貨幣體系區域格局的改進

    一是建立東亞貨幣合作框架:亞洲貨幣基金組織和亞洲中央銀行。

    盡管目前東亞尚未達成正式的貨幣合作協議,但是亞洲金融危機以后,東亞地區在匯率和貨幣合作方面其實已經取得了一些進展。東亞金融危機之前,基本上所有的東亞貨幣都采取盯住美元的匯率制度。由于亞洲商品主要出口到美國,美元也自然是亞洲最主要的貿易結算與投資貨幣。東亞金融危機對這種非正式的貨幣與匯率合作帶來重創,并迫使包括中國在內的東亞多數國家開始放棄“美元之錨”,并轉向參考一籃子國際貨幣。更為重要的是,東亞經濟體區域內的貨幣聯系也開始加強。

    可以預測,此次金融之后,全球匯率制度也將從一種儲備貨幣向多種儲備貨幣轉變。對于東亞而言,這意味著一種艱難選擇,這需要東亞經濟體能夠在正式貨幣與匯率合作方面實現大的突破。目前來看,一種比較務實的可能性安排就是成立亞洲貨幣基金組織和亞洲自己的中央銀行,負責促使各個國家在匯率政策方面達成一致性安排,并為出現金融或國際收支危機的國家提供資金支持,發揮最后貸款人角色。

    如果從更長遠的視角觀察,甚至不能排除出現一個統一的“亞洲貨幣單位”或者“區域中心貨幣”的可能性,它可能是日元、人民幣,也可能是多種貨幣的共同安排,具體的合作可能性目前也只能這樣推測。

    二是建立發達的東亞區域金融中心。

    歷史上,一個世界經濟中心的崛起、一個主宰性的國際貨幣的出現都離不開一個發達的區域和國際金融市場。19 世紀,英國和英鎊的中心地位由倫敦發達的國際金融市場支撐;20 世紀,美國和美元的這一地位則得益于紐約這一發達的國際金融中心,而亞洲比較成功的國際金融中心則是香港。因此,當人們提到國際金融中心,他們說的是“紐倫港”——紐約、倫敦和香港。那么,亞洲如何才能建立一真正的國際金融中心?從理論上講,金融中心是市場選擇與競爭的結果,東京、上海、香港、臺北、新加坡都有可能從競爭中勝出,成為亞洲的區域性和國際性金融中心。一個真正的金融中心要有很強的包容能力,它需要包容不同的金融機構、開發不同結構的金融產品、融合多樣化的金融文化、吸納多層次的金融從業人員,提供透明的金融監管標準。所有這一切都必須基于三種條件:完備的產權保護機制、較低的交易成本和較高的透明度。目前來看,只有香港基本滿足這三項要求,它也是亞洲之內惟一一個有國際化色彩的金融中心。

    總之,我們應該認識到,在這個激烈競爭、優勝劣汰的世界里,亞洲需要合作,相互依賴,實現多贏。亞洲有務實的精神,悠久的歷史及文化,相信可以更好地融入這個世界。

   穩步推進人民幣國際化,積極參與國際貨幣體系改革與重建

    人民幣國際化并非一個新問題。20世紀90年代,當日元國際化問題引起學者關注時,人們也將部分眼光聚集到了人民幣國際化問題上,但是應者寥寥。

    然而,今天當日元國際化問題已基本退出人們視線,僅將它作為教訓討論時,人民幣國際化開始吸引全球范圍內的廣泛關注。學術上這種研究焦點的轉移發生在今天并非偶然,它反映了當今中國及世界所面臨的經濟及貨幣格局的巨大變化。因此,后危機時代國際貨幣體系重建和多元化趨勢已經成為人民幣國際化的必然選擇,而且積極推進人民幣國際化,參與國際貨幣體系改革與重建,也可以在更大程度上提高中國和發展中國家的發言權。

    理論上,人民幣國際化的最終目標,是要被國際市場廣泛認可和接受,并發揮計價單位、交換媒介和價值儲藏手段這三大國際貨幣功能。當然,從這三個角度來講,人民幣都難以與美元、歐元、甚至英鎊和日元相提并論。

    目前,我們正在努力向這一目標邁進,人民幣國際化也將成為中國在國際金融領域的重大突破。經過30 年改革開放,中國在實體經濟和國際貿易領域都已經發生了重大變化,金融危機則將成為中國不斷融入國際金融領域的一個重要起點。通過金融市場開放和貨幣國際化,不斷參與國際組織和國際游戲規則的制定,從而提高中國的話語權,形成新的突破。

 

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